专精特新鸣志电器大电机行业的小龙头

  大约三四年前，儿子对小制作产生了浓厚兴趣，买了很多玩具车用的小马达来研究。小马达，也就是电机，当时只要一块钱一个，多买几个还能包邮，于是买了十几个。

  不光是我有点被震惊到，我儿子也被震惊到了，觉得电机真的好便宜啊，这么精巧的东西怎么会这么便宜呢。为了不让他形成这个不太恰当的认知，我决定网上去找一些贵一点的电机告诉他电机没那么简单，其实是有比较贵和很贵的电机的。

  然后不知怎么的就搜到了鸣志电器( SH:603728 )，发现公司是在闵行，离家还不算太远，觉得很有缘分，就细看了一下，再然后发现了很多闪光之处。两年多前疫情第一次爆发的时候，我甚至还特地路过到厂门口，蹲着看有没有在正常开工和发货……

  鸣志电器一个拿得出手的重要标签是：打破日本企业垄断，十年之内唯一改变 HB （ 混合式 ）步进电机全球竞争格局的新兴企业。相信很多关注该公司的朋友看到的也是这个，并且很可能就是仅限于这个标签。

  如果没这个标签，鸣志就只是众多苦哈哈生产电机的制造企业之一。但，能在日本企业垄断的有较高技术上的含金量的HB步进电机领域杀入前五，足以把它从一家普通的制造企业，提到 掌握了核心技术具有竞争壁垒的行业细分龙头 的高度。

  或许，HB步进电机世界前五，看上去并不那么了不得的成就（ 现在应该是第3了，不过只是基于对较早信息的推算，小行业的最新公开信息比较难得到 ），但能从强大的具有先发优势的对手那里夺取市场，背后是深耕行业的耐力和追求卓越的信念，还有很多其他。 相比那些靠抓住历史大机遇的爆发型企业，这样的企业更具备长期持续成功的基因。

  这么讲毕竟太过玄学，自然是无法作为投资判断的依据的，那么下面分几点具体剖析一下：

  电机是一个非常大的行业，我试着学习了一下。不同的电机有很多区分类别，控制非控制，有刷无刷，直流交流，同步异步，还有单相两相三相等等。

  如果是非专业技术人员，想搞懂那么多术语和对应原理要花非常多的时间，不过只看鸣志的话并不是特别需要那么复杂，抓住重点就好。

  电机简单来说可分为非控制电机和控制电机两大类。 鸣志的主要营业产品是控制电机。年报内其自我定位就是“公司是全球运动控制领域的先进制造商”，意思就是“我是控制电机中的一个实力非凡的细分龙头”。基于事实，我认为这个翻译十分准确。

  根据《GB/T 2900.26-2008 电工术语控制电机》对控制电机的定义：控制电机是指在自动控制系统中作状态监测、信号处理或伺服驱动等用途的各种电机、电机组件及其系统。

  在实际应用中，控制电机在各种工业装备中几乎无处不在，就像工业的神经细胞一样。

  鸣志年报里对现代控制电机的分类给了一个定义：通常有步进电机、直流无刷电机和交流伺服电机等。这个分类其实是以输入电流的不同来区分的，步进电机输入的是脉冲电流，至于直流和交流当然对应的是直流电和交流电。

  这几个类别鸣志都在做，主力是步进电机。步进电机的特殊在于对应脉冲电流，无法直接接到直流或交流电源上工作，所以一定要使用专用的驱动电源（ 步进电机驱动器 ）。这某些特定的程度上影响产品的普适性，但同时也增加了竞争壁垒。

  鸣志的传统优势产品是混合式HB步进电机和永磁式PM步进电机，市场空间更大的是无刷和伺服，增速也更高。这些控制电机的应用十分普遍，指向最多的领域是工厂自动化。

  摘取年报中的表述：公司的步进电机专注在信息化技术应用领域以及工厂自动化领域中应用。公司的交流与直流伺服系统、直流无刷电机、步进伺服系统和控制电机驱动系统主要专注在工厂自动化领域中应用。

  一个比较明确的长期利好逻辑是：自动化的应用是各个行业未来发展的必然趋势，控制电机及其驱动系统作为自动化设备的核心部件有着良好的发展前景。

  公司的订单饱满，海外和国内市场并重。有一点容易让人对鸣志产生信心，但海外市场这两年受汇率波动与海运费高企的影响，叠加了原材料成本上涨因素，其实是很难的。

  不过在过去两年中，鸣志的海外市场依然在稳定增长，毛利率也保持在较高水准。能够准确的看出公司产品的竞争力，以及其稳健的经营，细读年报，能读出公司团队应对各种情况的专业的周全。

  严谨的说，鸣志并不是完全靠着白手起家进行自研追赶的，事实上那也不符合相对来说比较稳定行业的客观规律，是不可能做到的。

  鸣志的制胜法宝是：收购海外公司，整合其研发与客户资源，建立全球化渠道优势，然后在具有成本优势的国内工厂进行生产。然后再进一步蚕食更多市场累积起利润和行业地位，再次进行类似收购扩张。

  这是一种非常理想化的发育模式，实际上也是国家真正鼓励的借力长期资金市场的“走出去”，但大部分上市公司一直以来都没做好，经常接盘一堆垃圾回来，浪费外汇，伤害股民，透支A股的信誉。而鸣志这样一家低调的公司却做得相对较好。

  公司多次成功的外延并购已经证明其并非幸存者，亦非当年以蓝色光标为代表的那一大批靠买业绩增量来降PE的2015年份的成长股式并购。鸣志是由外延并购促进内生成长，内外兼修的高质量真成长。

  此外，鸣志还并购了安浦鸣志、运控电子、派博思进一步充实了产能和行业布局。

  有并购就会有商誉，截止 2021 年 12 月 31 日，鸣志电器公司合并财务报表中商誉的账面价值为人民币525,537,418.07 元。由此也就形成了鸣志的一个所谓的商誉减值风险。基本上这算是一个明牌风险，看投资者怎么去识别和理解。

  公司的一个比较大的问题是 产能进度比预期的要慢 ，太仓基地长期接收闵行的产能迁移，缓慢爬坡。越南的基地进展也是偏慢，且存在着一定的不确定因素。

  个人觉得鸣志股价没办法真正爆发的原因之一也是受到这个因素的压制，毕竟产能是制造企业业绩的驱动力，也是最可以期待的点。

  海外分支机构：2000、2009、 2010、 2013、 2020 分别在美国芝加哥，意大利米兰，东南亚、日本、印度成立子公司，拓展销售和服务渠道。公司的业务覆盖北美、欧洲、东南亚的主要国家和地区，经销商遍布全球。

  公司通过收购快速整合研发、客户资源，对国内的业务体系进行调配，降低生产所带来的成本，并通过公司完善的销售、服务网络在欧洲、日本、中国等地推广。

  此处如果给鸣志做个小结的话，就是在大行业中不断成长的细分小龙头，成长逻辑清晰，有一定机会成长为大龙头。

  历史数据显示公司每年的增长非常稳健，且2021年开始加速，接下来2-3年还会有继续加速的趋势。见图1营收同比，图2净利同比。

  鸣志近几年来的毛利率保持在35%以上，甚至到过40%以上，对于一家制造企业来说，这个毛利率真的太高了。但相比之下其 净利润率却比较平庸 ，勉强够到10%。

  账面上的原因很清楚，是 销售费用，管理费用，研发费用 的高企，这 三个费用率在电机同行中全都是最高的 。如果深挖一下本质的原因，顺着这个有点奇异的特征我们大家可以窥见鸣志此公司的特点。

  2021年报显示销售费用是2.37亿，其中1.3亿是工资及福利，对应销售人员349人，那么人均是37万一年，对应营收27亿，那么销售的提成是5%。看出来了吗，对销售的激励那真是杠杠的（ 管理费用也是同样，大头是工资及福利 ），也难怪营收增长始终这么坚挺。如果结合之前说到的外延并购成长的属性，那么 鸣志可以被划入销售驱动的狼性公司 。

  但是且慢，鸣志的研发费用同样惊人， 研发费用率在同行里也是第一的 。鸣志和其他大部分A股电机上市公司不同之处在于，它们面对的是相对高端且差异化巨大的需求，必须要投入充足研发才能实现用户的具体需求。这同时也是他们的护城河所在，以及对客户保有话语权和利润率的主要原因。

  所以并不能说鸣志是注重销售型公司，更准确一点应该说是注重服务型的公司：用积极的销售推动和技术研发来征服客户，形成核心竞争力并获得持续的成长。

  公司ROE（ 净资产收益率 ）在10左右，处于行业中等水准。通常来说，ROE达到15是一个比较好的水平。但这个标准是对于相对来说比较稳定的低增长优质公司，对于把大部分滚存利润用于并购而不是分红的成长型公司来说，适当降低要求是合理的。10也并不是一个很差的水平。

  总值5.25亿的商誉，说大不大，说小也是不小了 。如果发生大的减值，对当年的利润表会产生较大影响，但对公司核心基本面不会产生颠覆式动摇。

  比起5亿多的商誉，我觉得 6亿多的应收票据与账款所对应的风险反而更大一些 。对外贸业务占比较大的公司来说，LC和DP带来一定的应收也是合理的，这个暂时不认为是大风险点，但应当保持关注，后续要再细看一下。

  以上几个关注点基本能勾勒出鸣志电器此公司的全貌，它将去向何方也是可以期待的。在后续的跟踪中最需要我们来关注的是营收增长和产能爬坡。体量依然处于规模化提升毛利率的阶段，扩大营收能更加进一步消化并购来的技术和渠道资源的红利。同时其产能的爬坡是否顺利也至关重要，规模化生产效率可以抵消掉成本的上升。

  1，鸣志的步进电机业务的特点是：下游品类多、产品间差异大，客户集中度较低。对于下游客户来说，步进电机的成本在总成本占比不大，对提价的敏感度没那么高。所以公司有较强的议价能力来维持自己的毛利率，稳稳地把整盘棋继续下下去。有一个扎实的基本盘。

  2，持续的成长性，产能增量。这个之前已经提过了。无论从哪个维度，我们都是能看到鸣志的增长前景的。并且这个增长对各种前提的依赖性不高，确定性较强，不管经济大环境好与不好，只要不发生极端情况，这个增长都是比较确定的。

  2，贸易摩擦和各种风险带来的不确定性。 因为公司海外市场占比很大，同时还有很多海外子公司和产能，这个影响显而易见。

  机构不关注的原因有很多，比较现实的就是在几年前鸣志的体量和确定性确实不太需要我们来关注。电机业务专业程度高，不容易看透，市场空间虽大但爆发力有限，属于吃力不讨好的典型。

  但是经过了这几年的发展，鸣志的这条路已经走通了，而且越走越确定。相信会有更多机构关注到此公司。这样的一个过程也有望一定会伴随着估值提升。

  鸣志电器第一篇到此结束，已基本涵盖重要的内容。后续将持续追踪，并对细节进行展开。（ 作者： 后来居上dioyan ）

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